一、新旧动能再平衡支撑高质量发展
我们认为，5月经济回稳势头较好，供给端修复斜率显著高于需求端核心在于工业稳增长政策的发力，量价总体延续背离，5月规模以上工业增加值同比实际增长5.8%。我们预计，二季度经济相较一季度将有所回落，全年可能呈现前高中低的走势，需要重点关注经济的波动，我们预计经济运行在内外部环境不确定性抬升的过程中或呈现非线性特征，供给和需求可能呈现K型分化走势。我们判断，未来在出口波动的影响下，供给端大概率在抢出口效应下保持偏强态势，但固定资产投资尤其是制造业投资方面可能受制于中长期不确定性的约束，预计固定资产投资后续可能放缓。
大类资产方面，我们认为下半年或呈现股债双牛结构。一方面，预计中美经贸关系可能在震荡曲折中走向缓和，另一方面“类平准”基金兜底尾部风险，二者均将支撑市场风险偏好。综合来看，A股有望形成低波红利与科技成长交替向上的结构化行情。固定收益方面，考虑到年内大规模内需刺激概率较低，10年国债利率预计将在震荡过程中下行至1.5%附近。
二、“两新”、“抢出口”共振，生产态势积极
5月份，全国规模以上工业增加值同比增长5.8%，略高于市场预期，较为符合我们预期。从环比看，5月份规模以上工业增加值比上月增长0.61%。一方面，“两新”政策持续发力，带动相关行业生产向好，工业稳增长着力于装备制造业促使其保持积极态势，5月份装备制造业增加值增长9%，对工业生产贡献率达到54.3%；另一方面，在中美关税豁免期，抢出口（转口）对工业生产有较强支撑。
从高频数据上看，5月工业生产景气总体平稳。其中钢铁生产链条中，焦炉开工率，全国高炉开工率较上月有所回升，相较去年同期回升较多，但全国螺纹钢产量环比、同比均有所放缓；汽车半钢胎开工率环比、同比均有所走弱；PTA产量环比有所放缓，但同比保持正增长；山东炼油厂开工率环比持平上月，同比负增长；全国重点电厂煤炭日耗量均值较上月有所回落，低于去年同期。
制造业需求保持恢复态势，“两新”政策持续发力拉动国内工业需求，中美关税战豁免期内抢出口（转口）对工业生产有阶段性支撑。从内需来看，大规模设备更新改造和消费品以旧换新对工业相关产业生产仍有较强带动作用。从外需来看，中美关税豁免期外贸订单加速重启，“抢出口”对工业生产有支撑作用，技术含量较高的机电产品出口扩大。
在“反内卷式竞争”方面，我们预计下半年仍将以控制增量为主，优化存量为辅，市场出清强度或较为有限。一方面，当前综合整治“内卷式”竞争的政策着力点更多侧重于控制增量，例如规范地方政府新增重复无效投资的招商引资行为。另一方面，在中美关税战冲击下，就业面临较大不确定性，对于相对过剩的中游制造行业，更多侧重于行业自律，规范低价恶性竞争。
5月份服务业景气较为积极，5月份全国服务业生产指数同比增长6.2%。一方面，五月节日促进消费对生活性服务业有带动作用，另一方面，在企业生产积极背景下，信息传输、软件和信息技术服务业，租赁和商务服务业，批发和零售业等行业保持较高景气。
从分项数据上看，5月份，采矿业增加值同比增长5.7%，制造业增长6.2%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长2.2%，制造业增速强劲。我们主要关注的工业产品产量中，5月份十种有色金属（2.9%）、原煤（4.2%）、汽车（8.5%）和钢材（3.4%）、发电量（0.5%）、均实现正增长，水泥（-8.1%）负增长。新动能相关的3D打印设备、工业机器人、新能源汽车产品产量同比分别增长40.0%、35.5%、31.7%。
展望未来，在工业稳增长及抢出口共振下，工业生产或仍将有一定的积极表现，中美关税谈判为抢出口带来窗口期，抢出口（转口）有望支撑二季度工业生产。
三、5月社零同比增速回升，“618”提前预热功不可没
5月社会消费品零售总额同比+6.4%（前值+5.1%），社零读数较上个月提升1.3个百分点。结构上，其一，缘于“618”提前预热、消费品以旧换新政策发力、“幸存者偏差”以及涨价的影响，家电、通讯器材、文化办公用品、体育用品、家具零售额领跑其他品类，均实现两位数同比增长，对社零形成较强支撑，既有长期趋势，也有短期提振。1）“618”年中大促提前预热拉动网络消费需求提前释放。多家电商平台（如天猫、京东、抖音）于5月13日左右率先启动“618”预热，推出红包、优惠券、分期免息等促销手段，并在预热期对家电、数码、家具等品类进行降价促销，显著刺激了网络购物需求，相关品类的零售额也远超整体水平。1—5月全国网上商品服务和零售额同比增长8.5%（前值+7.7%）。2）政策红利叠加，进一步释放置换需求。5月家电、汽车和通讯器材对社零分别拉动1.1%、0.4%、0.7%，合计拉动社零增长2.1个百分点。其二，5月汽车零售处于历年高位，降价仍是主要拖累，后续仍需关注价格战对汽车零售额的拖累。
结构上，其一，缘于“618”提前预热、消费品以旧换新政策发力、“幸存者偏差”以及涨价的影响，家电、通讯器材、文化办公用品、体育用品、家具零售额领跑其他品类，均实现两位数同比增长，对社零形成较强支撑，既有长期趋势，也有短期提振。5月家电收入同比+53.0%（前值+38.8%），通讯器材收入同比+33.0%（前值+19.9%），文化办公用品收入同比+30.5%（前值+33.5%），体娱用品收入同比+28.3%（前值+23.3%），家具收入同比+25.6%（前值26.9%）。
“618”年中大促提前预热拉动网络消费需求提前释放。多家电商平台（如天猫、京东、抖音）于5月13日左右率先启动“618”预热，推出红包、优惠券、分期免息等促销手段，并在预热期对家电、数码、家具等品类进行降价促销，显著刺激了网络购物需求，相关品类的零售额也远超整体水平。1—5月全国网上商品服务和零售额同比增长8.5%（前值+7.7%）。
政策红利叠加，进一步释放置换需求。商务部的数据显示，截至5月31日，消费品以旧换新5大品类带动销售额约1.1万亿元，发放补贴1.75亿份，为家电、数码、厨卫等品类消费提供了额外动力，与618预热形成叠加效应。我们测算了下，5月家电、汽车和通讯器材对社零分别拉动1.1%、0.4%、0.7%，合计拉动社零增长2.1个百分点。我们认为，一方面，幸存企业数据占比提升有助于推高整体社零表现。2025年1—5月限额以上社零占比39.7%（前值39.6%），仍在上行。我们认为，当经济回落时，中小微企业更易退出市场，而存活企业多为经营较优者，导致统计样本“幸存者”的销售数据被放大，一定程度会推高社零表现。另一方面，政策通过补贴降低消费者实际支付成本，同时间接支撑商品价格，涨价也对社零读数形成支撑。以家电数据为例，据奥维云网(AVC)线上市场监测数据，5月彩电和小家电均价分别为3575元、298元，同比分别增长5.9%、29.4%。
居民健康意识提升也有助于推动体育用品等健康消费的长期增长。2024年体娱用品消费收入增长11.1%，2025年以来体娱用品零售额也保持两位数增长，显著高于整体水平，反映了持续性需求，也是消费升级的重要方向之一。
企业需求与政策拉动短期对文化办公用品类增长有支撑。2025年春节提前促使企业等采购需求前置，加之设备更新政策也会间接拉动耗材需求，使得文化办公用品呈现出较强的韧性。
其二，5月汽车零售处于历年高位，降价仍是主要拖累，后续仍需关注价格战对汽车零售额的拖累。5月汽车收入同比+1.1%（前值+0.7%）。量的方面，今年5月零售量较2018年5月最高水平增长6%，呈现超强增长态势。根据乘联会的数据，5月全国乘用车市场零售193.2万辆，同比增长13.3%，处于历年5月零售高位。受“两新”政策的拉动，春节后车市热度持续走强。在国家促消费政策推动下，很多省市出台并逐步落实了相应的地方促消费政策，叠加车展等线下活动的全面启动，5月车市走势良好，淡季不淡特征明显。价的方面，价格战仍是汽车零售额的主要拖累。从乘联会的跟踪来看，“五一”黄金周各车企促销力度加大，市场折扣幅度加大，乘联会最新调研结果显示，5月月中整体车市折扣率约为24.8%，较4月月中23.7%有所回升，后续也仍需关注降价对汽车零售额的拖累。
四、投资需求边际减速
我们认为，当前宏观经济运行处于渐进修复阶段，在资本品价格低位运行的过程中，投资作为逆周期的快变量对经济托底较多，尤其广义基建投资边际向好态势明显。2025年1—5月，全国固定资产投资（不含农户）同比增长3.7%，低于市场预期（一致预期为4.0%）和我们前期预测，主要的预期差可能是关税调整后市场主体或对中长期不确定性产生担忧。我们认为，当前房地产链条的资本开支仍慢于经济的修复，扣除房地产开发投资，1—5月固定资产投资增长7.7%。分领域看，基础设施投资同比增长5.6%，制造业投资增长8.5%，房地产开发投资下降10.7%。
1、制造业投资边际放缓
整体来看，制造业发展趋于提速，装备制造业支撑作用较强。2025年1—5月，制造业投资累计同比增长8.5%，对应5月制造业投资当月同比增速为7.8%，为2023年12月以来最低值，我们判断主要是资本品价格下行因素扰动，制造业整体资本开始仍具有一定韧性。重要的是，我们认为制造业主要的预期差可能是关税调整后市场主体或对中长期不确定性产生担忧。我们判断，未来在出口波动的影响下，供给端大概率在抢出口效应下保持偏强态势，但固定资产投资尤其是制造业投资方面可能受制于中长期不确定性的约束，预计固定资产投资后续可能放缓。
第一，重大项目投资形成产业链正反馈机制。链主企业积极协调推进投资规模大、辐射范围广、带动作用强的重大项目建设，促进全产业链顺畅运转。同时深化开展上下游、企业间、企地间等合作。例如，风力发电机组包含塔筒、叶轮等设备零件，涉及到上下游各类型制造业企业，实现更多上下游企业共赢。
第二，技术改造投资的积极性和主动性受到激发。技术改造是企业采用新技术、新工艺、新设备、新材料对现有设施、工艺条件及生产服务等进行改造提升，淘汰落后产能，实现内涵式发展的投资活动。我们预计政策端或更多鼓励支持工业企业技术改造、加快制造业转型升级等，对企业智能化改造、数字经济项目引进给予奖补。
第三，高技术制造产业集群催化投资聚变效应。我们判断，在培育和发展新质生产力的过程中，高技术制造业的投资动能或在中长期得到延续。
2、基建小幅回落，关注专项债发行和新型政策性金融工具
2025年1—5月广义基建投资累计同比增长10.4%，广义基建增速维持较高水平（2024年全年同比增长9.2%）。2025年1—5月狭义基建投资（统计局口径）累计同比增长5.6%，5月当月同比增加5.1%，4月当月同比增长5.8%，基建增速回落，主要系地方特殊再融资专项债（化债专项债）发行高峰已过，基建分项中公共设施管理业增速有所收窄。同时受到天气扰动，5月工地项目资金到位率低于去年，螺纹钢表观需求和石油沥青装置开工率亦有所波动。分项看，1—5月铁路运输业、道路运输业、水利管理业、公共设施管理业分别累计同比+2.3%、-0.4%、+26.6%、+3.8%。
展望看，需要重点关注专项债发行进度（6月前两周发行进度较慢）以及新型政策性金融工具。4月28日国家发改委表示，力争6月底前下达2025年“两重”建设和中央预算内投资全部项目清单，同时设立新型政策性金融工具（历史上曾出台过政策性开发性金融工具即基础设施投资基金或PSL等结构性工具支持基建项目），解决项目建设资本金不足的问题。我们认为，2025年Q2财政政策定调积极，随着存量政策组合效应显现，投资资金保障和项目支撑将会继续改善。下半年基建增速的持续性需要关注中央加杠杆下的超长期特别国债和中央预算内投资支持力度和方向。
新增专项债方面，截至5月底，2025年新增地方政府专项债发行超过1.6万亿，同比去年同期有较大提升，达到政府工作报告设定目标的37%。投向上看，土储专项债方面，5月主要集中在浙江、福建、四川和广东，4月集中在湖南和厦门，3月集中在四川，2月集中在广东，根据我们测算1—5月土地储备专项债比例超过6%。往后看，3月湖南省（自审自发试点省份）指出：要加快债券发行节奏，省财政厅统筹把握发行节奏，原则上6月底前完成全年专项债券发行工作。我们提示，6月前两周全国范围内专项债发行较慢，后续需要重点关注发行进度。
实物工作量和资金面：6月中旬建筑业周度高频数据总体均明显走弱，建筑业需求淡季来临。实物工作量方面，螺纹钢表观需求、水泥发运率和磨机发运率继续维持弱势，石油沥青装置开工率走平。资金面上，工地综合资金到位率约为59.03%，弱于去年同期的63.75%。
建筑企业订单方面：国有及国有控股建筑业企业新签合同额及上市建筑央企基建订单同比增速领先基建投资大约一个季度。从已经披露的八大建筑央企中看，2025Q1中国中铁（601390）、中国铁建（601186）、中国交建（601800）、中国能建（601868）、中国电建（601669）、中国中冶（601618）、中国建筑（基建）、中国化学（601117）新签订单共计30586亿元，同比-2.1%，2024年同比为-1.1%，连续四个季度同比转负，系自2015年以来首次。根据已披露的建筑央企上市公司公告，2025年1—4月中国中冶、中国化学、中国电建、中国建筑（基建）新签合同额累计约13232亿元，同比去年同期-3.8%，对后续相关基建投资落地也形成一定压制，预计2025年整体基建改善幅度和持续性有限。
展望全年，在特朗普上台的背景下，2025年外部在贸易和科技领域的冲击是我国要面临的重要挑战，前者以关税为主，后者以特定科技领域管制为主，为此国内政策将给予更加积极的应对，规模更大，速度更快。预计当前乃至以后一段时间基建投资的安全属性将继续抬升，未来建议关注中央加杠杆推动的重大基础设施建设项目，我们针对全年广义和狭义基建投资增速预测分别为7.2%和4.8%。
3、5月地产投资持续下探，地产政策亟待加码
数据走势：2025年1—5月地产投资累计增速-10.7%，开年以来连续4个月公布数据持续回落。尤其是进入二季度以后地产投资下行速度有所增加，我们认为部分原因在于2024年9月的政策红利逐步消退，未来政策进一步加力的必要性提升。
2025年1—5月，房地产开发投资累计同比-10.7%，进入二季度以后地产投资下行速度有所增加，我们认为部分原因在于2024年9月的政策红利逐步消退，未来政策进一步加力的必要性提升。新开工、施工、竣工累计同比-22.8%、-9.2%、-17.3%，前值分别为比-23.8%、-9.7%、-16.9%，新开工、施工增速双双走低，与4月以来地产销售的高频走弱基本印证。商品房销售面积和销售额2025年1—5月累计同比分别为-2.9%和-3.8%，前值为-2.8%和-3.2%，原因即对应我们上文提到的政策红利衰退，结合我们实地走访情况来看，2024年Q4以来的政策宽松更多的是带动前期地产“观望”需求的落地，撬动的增量需求有限。2025年1—5月房地产开发到位资金累计同比-5.3%，前值为-4.1%，整体增速下行，除个人按揭贷款外主要资金到位分项大多回落。从分项来看，其中国内信贷、自筹、定金与预收款和个人按揭贷款累计同比为-1.7%、-7.2%、-5.0%、-8.5%，去年末分别为0.8%、-6.8%、-3.0%、-8.5%。
考虑到Q2地产投资下滑速度增加，后续政策加力加速的必要性逐步提升。6月13日国常会指出“要扎实有力推进“好房子”建设，纳入城市更新机制加强工作统筹，在规划、土地、财政、金融等方面予以政策支持。要对全国房地产已供土地和在建项目进行摸底，进一步优化现有政策，提升政策实施的系统性有效性，多管齐下稳定预期、激活需求、优化供给、化解风险，更大力度推动房地产市场止跌回稳”。对应到政策层面：
一是供给端政策加速推进。根据中指数据：“截至5月底全国各地公示的拟使用专项债收购存量闲置土地的金额已超4300亿元，而实际发行的专项债仅为707亿元”；“5月专项债收购存量商品房实现新突破，但发行金额合计仅19.2亿元”。相比以旧换新等政策整体力度前置，地产方面相关政策实施进度明显偏慢，在国常会“对全国房地产已供土地和在建项目进行摸底”等相关定调指引下，未来推进有望提速。
二是需求端政策有望加码。考虑到6月13日国常会“激活需求”位列“优化供给”之前，未来需求政策有望迎来增量。一方面是一线城市非核心区域限购可能进一步放开；另一方面是加速推进城市更新。5月财政部公布第二批城市更新行动评审结果，北京、天津等20个城市入围。此外，货币化安置实施城中村改造也需关注。2024年10月我国新增实施100万套城中村改造和危旧房改造。根据住建部数据“仅在全国35个大中城市，需要改造的城中村就有170万套，从全国其他城市来看量还会很大。全国城市需要改造的危旧房据调查有50万套”，对应政策同样具备加码空间。
五、宏观就业平稳向好，关注微观就业体感
5月份，全国城镇调查失业率为5.0%，比上月下降0.1个百分点，好于我们前期预期。我们认为，一方面，工业、服务业生产保持积极态势有望加强就业吸纳能力，中美关税战豁免期对就业冲击尚未显现；另一方面，为有效应对外部环境和国内经济运行变化对就业影响，政策持续发力重点领域，针对高校毕业生、脱贫人口、农民工、退役军人等重点群体就业，加力重点领域、重点行业、城乡基层和中小微企业岗位挖潜扩容。
我们认为，就业形势变化或是及时推出增量储备政策的关键，除官方失业率数据外，就业的微观体感也应关注。从最新的失业金搜索指数来看，5月失业金搜索指数较4月有所上行，截至6月上旬略有回落。我们再次提示，从近五年数据回溯来看，当失业金领取条件及标准搜索指数持续高于近五年均值时，往往是社会对失业压力体感较大的时期，例如2020年的二至四季度、2024年的二至四季度。我们认为，当社会对失业压力体感较大的持续时间较长时，触发政策全力稳定经济的概率或将上升。
随着毕业季临近，高校毕业生能否顺利就业是近期就业能否平稳的关键，就业政策或有望持续助力。例如在政策引导下，浙江推出重点行业就业补贴，如高校毕业生到养老服务、家政服务和现代农业企业就业，可在3年内每年申领1万元的就业岗位补贴等；贵州依托重点推进建设工程项目力争创造就业岗位4万个；北京市昌平区制定实施重点产业企业规模招用补贴。截至6月6日，全国2575所高校走访用人单位46.2万家，拓展岗位471.8万个。
（作者为浙商证券（601878）首席经济学家）
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